Kreditmarkt-Timing als Ursache von LBO- und Private Equity-Zyklen
Steven N. Kaplan, Professor an der Universität von Chicago, und Per Strömberg, Professor an der Stockholm School of Economics, haben gemeinsam einen neuen Aufsatz zu Private Equity veröffentlicht. Unter dem Titel "Leveraged Buyouts and Private Equity" untersuchen die Autoren vor allem die empirischen Ergebnisse anderer Studien.
Zu Beginn ihrer Studie beschreiben die Autoren den Aufbau von Beteiligungsunternehmen, Private-Equity-Fonds, Transaktionen und Mittelzuflüsse in Fonds. Für die letzten beiden Punkte machen die Autoren gemeinsame zyklische Muster aus, mit Peaks 1988, 1998 und 2006/2007. Diese zyklische Verhalten bringen die Autoren in Verbindung mit Timingfähigkeiten im Kreditmarkt. Demnach vermuten die Autoren, dass Private Equity Gesellschaften besonders günstige Zeitpunkte für fremdkapitalfinanzierte Buy-out-Transaktionen ausmachen können. So seien gegen Ende der letzten Boomphase Bond-Restriktionen weniger restriktiv als zu Beginn des Zyklus. Auch das Verhältnis aus EBITDA und Zinsen sei nahe der Peaks geringer als in anderen Zeiten. Von 2004 an ging das Verhältnis von über 2,5 auf etwa 1,5 zurück.
Ebenfalls untersuchen Kaplan und Strömberg das Exit-Verhalten und stellen fest, dass 2007 von mehr als 17.000 Transaktionen seit dem Jahre 1970, 54% noch nicht in einem Exit mündeten. Dies führe, so die Autoren, zu einem nicht näher spezifizierten Selection Bias in empirischen Performance-Untersuchungen, da nur für erfolgreiche Investments ein Exit durchgeführt würde. Im Gegensatz zu der hierzulande verbreiteten Ansicht von gefräßigen Heuschrecken, stellt die Studie keine Zunahme von "Quick Flips" fest. Nur 12% aller LBO-Transaktionen würden innerhalb von 24 Monaten wieder abgestoßen.
Bezüglich der Wertschöpfung von Private Equity Deals finden die Autoren Hinweise auf eine erhebliche Verbesserung der operativen Kennzahlen. So nehme z.B. das Verhältnis von operativem Gewinn zu Umsatz um 10% - 20% zu. Ebenfalls zitieren die Autoren mehrere Studien, die die positiven Eigenschaften auf das Beschäftigungswachstum zeigen.
Diese volkswirtschaftlich positiven Effekte müssen allerdings nicht zwangsläufig zu hohen Renditen für Anleger führen. Würde, wie im Falle RJR Nabisco, eine hohe Prämie an die Aktionäre gezahlt, wären sie die Hauptprofiteuere eines LBO. Ebenfalls führten hohe Gebühren teilweise zu einer Netto-Underperformance gegenüber einem Aktienindex. Auch die zyklisch verlaufenden Mittelzuflüsse haben der Studie zufolge negative Auswirkungen auf die Renditen, da die Mittelzuflüsse gerade in Boomphasen am höchsten seien. Mit dem Ende der Boomphase gingen letztlich wiederum verminderte Renditen einher. Die Zyklen am Kreditmarkt seien für LBOs daher wesentlich bedeutender als positive Effekte für die Zielunternehmen und Anleger.
