Keine generelle Dominanz von risikofaktorbasierter Asset-Allokation
Eine im Financial Analysts Journal erschienene Studie von Thomas Idzorek und Maciej Kowara beinhaltet eine Gegenüberstellung zweier Asset-Allocation-Modelle: Der traditionelle Ansatz einer auf Asset-Klassen basierten Allokation versus der Allokation über eine Optimierung anhand von Risikofaktoren.
Bei der Titelselektion des ersten Ansatzes wird das gesamte Universum an investierbaren Wertpapieren zur Vereinfachung in einzelne Asset-Klassen unterteilt. Die Herausforderung, mit der sich der Portfoliomanager jedoch selbst bei Verwendung von mehr als 20 Asset-Klassen konfrontiert sieht, liegt im enormen Aufwand, alle notwendigen erwarteten Renditen, Volatilitäten und Korrelationen zu berechnen.
Diese Problematik führte zur Entwicklung von Risikofaktormodellen, bei denen die Renditen einzelner Assets über verschiedene Risikofaktoren erklärt werden sollen. Als Risikofaktoren dienen in diesem Zusammenhang Long-Short-Portfolios einzelner Assetklassen.
Die Analyse beider Portfolioansätze erfolgt zum einen unter Annahme einer idealen Welt und zum anderen auf Basis empirischer Ergebnisse. Hinsichtlich der Portfoliokonstruktion beim ersten Ansatz wird aktienseitig eine Unterteilung in Size und Value unternommen, während das Fixed-Income-Segment US-Staats- und Unternehmensanleihen und Hypotheken beinhaltet. Beim Risikofaktormodell bilden auf der Aktienseite das Equity-Premium, welches als Differenz zwischen dem breiten Aktienmarkt und Cash angesehen wird, und die Size- und Valuation-Premiums die Basis. Die Size- und Value-Premiums stellen entsprechend die Differenz zwischen Small- und Large-Caps und Value- und Growth-Aktien dar. Auf der Fixed-Income-Seite werden Durations-, Hypotheken- und Credit-Spreads verwendet.
Unter der Annahme einer idealen Welt errechnen die Autoren keine Dominanz der einzelnen Ansätze. Für die empirische Betrachtung wurden zwei Zeiträume zur Analyse ausgewählt.
In Abbildung 1 wird für einen Zeitraum von 1979 - 2011 eine leichte Dominanz der Asset-Klassen-basierten gegenüber der Risikofaktor-basierten-Strategie anhand der Effizienzlinie deutlich. Allerdings beobachteten die Autoren bei Anwendung beider Strategien über kürzere Zeiträume keine generelle Dominanz.
Quelle: Financial Analysts Journal Vol.69
Abbildung 2 beinhaltet den Zeitraum von 2002 bis 2011 und verdeutlicht, dass ein Asset-Klassen-basierter-Ansätz in Zeiten niedrigerer Volatilität höhere Renditen erwirtschaften würde, während das Gegenteil in Zeiten höherer Volatilitätslevels der Fall wäre. Des Weiteren führen die Autoren aus, dass bei Portfoliokonstruktionen mit Hilfe des Risikofaktormodells teilweise extreme Allokationen resultieren können, die gegebenenfalls für institutionelle Investoren unattraktiv erscheinen würden. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass keine generelle Dominanz einer Strategie nachgewiesen wurde.
