Analyse der Auswirkungen von ETFs auf die Finanzmarktstabilität

Am 12. April hat das Financial Stability Board (FSB) eine Stellungnahme veröffentlicht, in der mögliche Risiken für die Finanzmarktstabilität durch den Markt für Exchange Traded Funds (ETFs) aufgezeigt werden. Eine Tag später veröffentlichte die Bank for International Settlements (BIS), aus dem das FSB hervorgegangen ist, ein Arbeitspapier mit ähnlichen Inhalt. Am gleichen Tag erschien außerdem der Global Financial Stability Report des International Monetary Fund (IMF) der ebenfalls einen Abschnitt den möglichen Risiken durch ETFs widmet.
In den Veröffentlichungen überschneiden sich die Kritikpunkte zum größten Teil, so dass sich sechs Eckpunkte herauskristallisieren. Absolut Research hat die Publikationen für Sie zusammengefasst und mit den wichtigsten europäischen ETF-Anbietern diskutiert, um Ihnen einen Einblick in die potentiellen Risiken von ETF-Investments zu liefern.

Die von den Aufsichtsgremien genannten sechs Eckpunkte lauten wie folgt.

1. Swap ETFs unterliegen dem Kontrahentenrisiko
2. Da Swap-Kontrahenten i.d.R. die ETF-Provider sind, bestehen Anreize ein illiquideres Collateral zu liefern, um einen besseren Ausgleich mit den eigenen Handelsbüchern zu erreichen
3. Liquidität könnte bei vielen Rückgaben durch Investoren in Stressphasen versiegen
4. Hohe Mittelzuflüsse entfernen Preise von ihren fundamentalen Werten
5. Voll replizierende ETFs nehmen Kontrahenten- und Liquiditätsrisiken durch Wertpapierleihen in Kauf
6. ETFs nutzen Steuer-Arbitrage und unterliegen somit dem Risiko von Änderungen des Rechts


Die ETF-Anbieter reagierten überwiegend mit Unverständnis auf die genannten Risiken, die Kritik an der Branche sei in manchen Punkten ungerechtfertigt oder beträfe die gesamte Fondsindustrie. Einige Risiken sind zudem zwischen den Anbietern unterschiedlich ausgeprägt, so dass eine vorherige Prüfung des jeweiligen ETFs, ebenso wie bei anderen Investments, notwendig ist.

So bieten Swap ETFs den Vorteil geringerer Kosten und einer besseren Index-Tracking-Qualität, die insbesondere bei schwer zu replizierenden Märkten, wie Emerging Markets und Nischen, bedeutsam ist. In der Tat unterliegen Swap ETFs dem Kontrahentenrisiko, da der Swap-Partner ausfallen könnte. Nach den UCITS-Kriterien darf das maximale Risikoexposure bei 10 % liegen. 90 % des Fondsvermögens sind demnach mit Collateral unterlegt. Zu keinem Zeitpunkt darf diese Grenze unterschritten werden. Daher liegt das tatsächliche Swap-Exposure meist deutlich unter 10 %. Einige Anbieter von Swap-ETFs, beispielsweise die beiden deutschen Unternehmen db x-trackers und ComStage, besichern das Kontrahentenrisiko ihrer ETFs.

Zum zweiten Kritikpunkt ist zunächst anzuführen, dass Banken, die ETFs anbieten, mit diesem Angebot auch einen Ausgleich zu ihren Handelsbüchern herstellen können. Die UCITS-Richtlinie gibt allerdings Collateral-Regeln vor, illiquide Werte sind darin ausgeschlossen, wie Thomas Meyer zu Drewer, Geschäftsführer bei ComStage, anführt. Die Collateral-Regeln der einzelnen Anbieter unterscheiden sich. Während db x-trackers Partizipation an einem internationalen Portfolio bietet, stellt der größte europäische Anbieter Lyxor nur europäische Titel mit hoher Liquidität als Sicherheiten, was auch der PEA-Regelung (Plan d’Epargne en Actions) geschuldet ist, wie Simon Klein, Lyxor Head of ETFs Europe, anführt. Hierbei ist zu beachten, dass Titel mit Listings in der gleichen Zeitzone in Stressphasen von Vorteil sein könnten, ein internationales Portfolio allerdings mehr Diversifikationspotential bietet. Sowohl Lyxor als auch db x-trackers stellen die Collateral-Daten zu jedem Fonds auf ihren Web-Seiten zur Verfügung.

Dass die Liquidität in angespannten Marktphasen abnimmt, ist ein generelles Problem in und nicht auf ETFs beschränkt. Bei Ausfall des Swap-Kontrahenten muss allerdings das Collateral liquidiert werden. Daher sollten Investoren die Collateral-Regeln ihrer ETF Provider und das aktuelle Collateral-Portfolio überwachen.

Auch der vierte Kritikpunkt stellt ein generelles Problem in Zeiten günstigen Geldes dar. ETFs bieten lediglich einen einfachen und kostengünstigen Zugang zu bestimmten Asset-Klassen. Letztlich können Investoren allerdings auch über beliebige andere Produkte in die gewünschten Asset-Klassen investieren. Laut der jüngsten "ETF Landscape" von BlackRock, in welcher regelmäßig der weltweite ETF-Markt analysiert wird, beträgt das ETF- und ETP-Volumen am gesamten Markt für Publikumsfonds noch unter 10 %.

Die fünfte Aussage ist richtig, betrifft allerdings nicht nur voll replizierende ETFs. Grundsätzlich hat fast jeder Fonds im Prospekt eine Klausel, die Wertpapierleihe gegen Sicherheiten erlaubt, um Einnahmen zu generieren. Sogar Swap ETFs dürfen das Collateral verleihen. Interessanterweise müssen die Leiherträge nicht dem Fondsvermögen zugeschlagen werden. Lyxor, db x-trackers und ComStage verleihen das Collateral grundsätzlich nicht. Der weltweit führende ETF-Provider BlackRocks iShares, der überwiegend voll replizierende Fonds im Angebot hat, verleiht die Wertpapiere dieser ETFs, wobei mindestens 60 % der Erträge dem Fondsvermögen zufließen. Manche ETF-Anbieter geben auch mehr oder weniger von den Erträgen an das Fondsvermögen ab.
Ein Risiko besteht bei Ausfall des Leihenden, falls die Sicherheit die Schuld nicht deckt oder die Sicherheit, bspw. eine Aktie, ebenfalls ausfällt. Investoren in Publikumsfonds und ETFs sollten dieses Risiko analysieren und sich über die Leihgeschäftregeln ihrer Fondsanbieter informieren.

Auch dem Risiko einer Rechtsänderung unterliegt jedes Investmentvehikel und jedes Unternehmen. Letztlich besteht das Risiko in diesem Fall jedoch nur in potentiell höheren Kosten in der Zukunft, die ein Investor annehmen oder ablehnen kann.

Sowohl Swap als auch voll replizierende ETFs unterliegen gewissen strukturellen Risiken, allerdings ist zumindest fragwürdig, ob ETFs im Vergleich zu anderen Investments wie Publikumsfonds und Zertifikaten oder im Vergleich zum OTC-Derivatemarkt ein besonderes Risiko für die Finanzmarktstabilität darstellen. Allein an OTC-Derivaten betrug das Volumen Ende 2010 laut der BIS mehr als 600 Billionen US-Dollar, Publikumsfonds verwalten laut der "ETF Landscape" von BlackRock rund 20 Billionen US-Dollar, wogegen die ETF-Industrie, die sich zum großen Teil aus voll replizierenden ETFs zusammensetzt, gerade einmal auf 1,4 Billionen kommt. Die Kritik an der ETF-Branche alleine scheint daher wenig geeignet, um auf systematische Risiken hinzuweisen, da die gesamte Fondsindustrie ähnliche Strukturen hinsichtlich der genannten Kritikpunkte aufweist.
Auftreten und Ausprägung dieser Risiken unterscheiden sich je nach Anbieter. ETF-Investoren sollten sich daher genau über die Struktur ihrer Investments informieren und diese in ihrer Risikoplanung berücksichtigen.

Eine Übersicht über Indizes aller Asset-Klassen und Investmentstrategien sowie das zugehörige ETF-Angebot finden Abonnenten des Absolut|report im monatlich erscheinenden Absolut|performance, der neben einer quantitativen Analyse auch ausweist, ob ein ETF auf diesen Index existiert.

Die Performance von ETFs im Vergleich zu mehr als 5.000 institutionellen Publikumsfonds analysiert Absolut Research in den 11 Fonds-Rankings in 54 Kategorien. Im Drei- und Fünfjahreszeitraum werden die Fonds nach annualisierter Rendite, Maximum Drawdown und nach einer risikoadjustierten Kennzahl (Omega Ratio) geordnet, sowie im 12-Monats-Zeitraum nach der Year-to-Date-Rendite. Fonds mit kürzerer Historie werden in einer separaten Watchlist geführt.