Struktur von Value und Growth
Vielfach werden Aktien mithilfe von Multiplikatoren, etwa dem KGV, bewertet, was zu einer Verschleierung der unterliegenden Wertschöpfungstreiber führen kann. Morgan Stanley hat in einer kurzen Analyse den Einfluss von Änderungen bei Wachstumsrate, Return on Invested Capital und Diskontsatz auf die Bewertung untersucht. Grundsatz ist, dass Wachstum eines Unternehmens nur Wert schafft, solange der Return on Investment über den Kapitalkosten liegt; Wachstum allein hat keine ökonomische Relevanz. Ein zweiter Grundsatz ist die Duration: Aktien von Unternehmen, die hohe Investitionen tätigen, um in Zukunft größere Cash Flows zu erlösen, haben eine längere Duration als Aktien, die dies nicht tun. Damit einher geht eine höhere Sensitivität hinsichtlich des Diskontsatzes.
Der Zusammenhang der Wachstumsrate der Gewinne und dem KGV ist konvex, kleine Änderungen des Wachstums können entsprechend hohe KGV-Änderungen nach sich ziehe. Dabei sind die Auswirkungen des Wachstums von dem Return on Invested Capital abhängig: Liegt dieser unterhalb der Kapitalkosten, führt höheres Wachstum zu Wertvernichtung. Zuletzt wird der Einfluss des Diskontsatzes untersucht. Angesichts des in den vergangenen Jahren gesunkenen risikolosen Zinssatzes bei konstanter Aktienrisikoprämie hat sich die Zusammensetzung der erwarteten Rendite geändert. Rund 90 % kommen nun aus der Risikoprämie. Dies hat Auswirkungen auf die Asset Allocation, da die Rendite über einen bestimmten Zeitraum von den Bewertungen zum Anfangs- und Endzeitpunkt abhängen. Aus der niedrigen Rendite langlaufender Staatsanleihen kann abgeleitet werden, dass die Erwartungen hinsichtlich des risikolosen Zinses in der Zukunft geringer sind als in der Vergangenheit.
Quellen: Morgan Stanley, Counterpoint Global (Michael Mauboussin)
Zuletzt wird auf den Einfluss des Diskontsatzes bei Aktien mit langer Duration hingewiesen. Unternehmen mit hohen Investitionen und hohem Return on Investment werden in der Zukunft höhere Cash Flows erwirtschaften. In dem momentanen Umfeld geringer Renditeerwartungen führt dies zu einer höheren Bewertung als in einem Umfeld höherer Renditeerwartungen.
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