Arbitrage-Mechanismus von Bond-ETFs
In einem kurzen Researchpaper geht Karamfil Todorov von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich auf die Besonderheiten des Arbitrage-Mechanismus von Anleihe-ETFs im Vergleich zu Aktien-ETFs ein und zeigt, wie diese Unterschiede zu einer Absorption von Schocks in Krisenphasen führen können. Ursächlich sind drei Eigenschaften der unterliegenden Assets von Anleihe-ETFs. Erstens agieren die ETFs in einem konzentrierteren und weniger liquiden Markt als im Aktienbereich. Zweitens sind die Transaktions-Mindestvolumina wesentlich höher, wodurch die Wertpapierkörbe für die Schaffung oder Rückgabe neuer Anteile entsprechend größer sind. Drittens haben Anleihen eine feste Fälligkeit, was regelmäßige Portfolioanpassungen erforderlich macht.
Dies hat zur Folge, dass unter Umständen die Wertpapierkörbe (Baskets) zur Schaffung neuer Anteile nicht alle Anleihen des ETF-Portfolios umfassen. Weiterhin haben die ETF-Anbieter einen Anreiz, bei der Rückgabe von Anteilen insbesondere die Anleihen zu liefern, die in näherer Zukunft fällig werden. Solche Erwägungen bzw. Beschränkungen begrenzen die Möglichkeiten der autorisierten Teilnehmer, durch Arbitrage Fehlbepreisungen der ETF-Anteile zu beheben. Dies zeigt sich auch in der Praxis. Während bei US-Staatsanleihen die Baskets zu einem großen Teil dem ETF-Portfolio entsprechen, sind bei den größten ETFs lediglich 3 % der Portfolios in den Baskets enthalten. Auch bestehen Unterschiede zwischen den Körben für die Rückgabe und Schaffung neuer Anteile. Wie es aus Sicht des ETF-Portfoliomanagements sinnvoll ist, ist die Duration im Rückgabekorb etwas geringer.
Quelle: BIS, 2021
Diese Unterschiede zu Aktien-ETFs haben Implikationen für die Finanzstabilität. Auf der einen Seite ist die Arbitrage-Fähigkeit der autorisierten Teilnehmer eingeschränkt. Auf der anderen Seite können die ETF-Anbieter Rückgabe-Schocks abfedern, indem sie den Teilnehmern die riskanteren oder weniger liquiden Wertpapiere aus dem Portfolio andienen und somit den Anreiz mindern, diesen Mechanismus auszunutzen. Der Autor geht davon aus, dass dieses Verhalten im März/April 2020 für die Abweichungen von NAV und Börsenpreisen bei einigen ETFs verantwortlich war.
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