01.06.2020 | Research

ETF-Replikationsmethoden und Liquidität des Aktienmarktes

In den letzten Jahren ist am US-Aktienmarkt eine divergierende Entwicklung der Liquidität zu beobachten gewesen: Vormals liquide Titel sind noch liquider geworden, ehemals illiquide Titel hingegen nicht. Jonathan Brogaard, Davidson Heath und Da Huang von der University of Utah untersuchen in einem Researchpaper, welchen Einfluss die zunehmende Verbreitung von ETFs auf diese Entwicklung hatte. Zunächst entwickeln die Autoren ein Modell, welches den wesentlichen Zielkonflikt eines ETFs abbildet: ein möglichst geringer Tracking Error zur Benchmark bei möglichst geringen Transaktionskosten. Das Modell sagt voraus, dass ETFs systematisch weniger liquide Titel bei der Indexreplikation untergewichten werden, um Kosten zu sparen. Daraus ergibt sich eine adverse Wirkung auf die Liquidität am Aktienmarkt. Empirisch lassen sich diese Ergebnisse bestätigen. Untersucht wurde der Zeitraum 2009 bis 2018.


Quelle: Brogaard, Heath, Huang, 2020

Dies ist im Wesentlichen durch den Primärhandel der ETFs bedingt und wirkt in beide Richtungen, erfolgt also sowohl mit der Schaffung neuer Anteile als auch bei der Rückgabe. Abhängig von der Messung der Primärflows ergibt sich ein Anstieg des Liquiditätsunterschieds liquider und illiquider Aktien von 12 bis 16 % p.a.

Die Ergebnisse hängen allerdings von der Replikationsmethode der ETFs ab. Bei Vollreplikation erfolgt keine Untergewichtung weniger liquider Titel, so dass hier kein Einfluss auf die Liquiditätsdifferenz genommen wird. Der durch ETFs ausgelöste zunehmende Liquiditätsunterschied ist ausschließlich den Optimised-Sampling-ETFs zuzurechnen. Andere Faktoren wie marktweite neue Informationen, Marktfragmentierung oder Algo-Trading können die Entwicklung nicht erklären.


Quelle: Brogaard, Heath, Huang, 2020


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