Rendite und Risiko von asymmetrischen Payoff-Strukturen

David Cowan und Sam Wilderman von GMO analysieren in einem, im November veröffentlichten, Paper die Bedeutung von asymmetrischen Payoffs für das Rendite-Risiko-Profil von Investment Strategien. Ausgangspunkt ihrer Analyse ist das "Beta Puzzle". Die Autoren beobachten, dass Aktien-Portfolios mit niedrigem Beta im Zeitablauf bei niedrigerer Volatilität signifikant besser abschneiden als der Markt, während Aktien-Portfolios mit hohem Beta schlechter als der Markt abschneiden und gleichzeitig deutlich stärker schwanken. Risiko und Rendite werden offensichtlich nicht optimal entlohnt. Sie führen dieses Phänomen darauf zurück, dass Low-Beta Aktien für Investoren, die kein direktes Leverage eingehen dürfen, ein Weg des impliziten Leverage darstellt und daher mit einem Aufschlag am Markt handeln. In Folge dessen ähnelt das Auszahlungsprofil von High-Beta Aktien dem eines Portfolios, das den Markt und zusätzlich eine Call-Option auf den Markt enthält. Umgekehrt ergibt sich für Low-Beta Aktien eine Struktur, die einem Portfolio mit Marktexposure und gleichzeitigem Verkauf einer Call-Option ähnelt.


Quelle: GMO (2011)

Übertragen auf Optionen, Hedge Fonds und Levered ETFs schlussfolgern die Autoren, dass konkave Auszahlungsprofile (Low-Beta Aktien, Verkauf von Put-Optionen, Hedge Fonds) langfristig besser abschneiden als Anlagen mit konvexen Auszahlungsprofilen (High-Beta Aktien, Kauf von Call-Optionen, Levered ETFs). Mit Blick auf die Portfoliostrukturierung ist es daher von zentraler Bedeutung ein Verständnis des Preises für Konvexität und der Renditesteigerungen durch Konkavität zu gewinnen. Für Investmententscheidungen implizieren die Ergebnisse, dass eine Ausrichtung allein am Beta nicht das reale Risiko einer Strategie abbildet. Bei Investments in Hedge Fonds etwa unterschätzt das niedrige Beta das wahre Risiko der Anlage. Dabei entsteht der diversifizierende Effekt von konkaven Strategien nicht durch ihr Downside-Exposure, sondern die unterschiedliche Art der Payoffs in steigenden Marktphasen. Put-Optionen dagegen mögen zwar das Marktrisiko begrenzen, reduzieren allerdings signifikant das langfristige Renditepotenzial.