07.07.2016 | Absolut|analyse

Risk Parity - Performanceanalyse von Risk-Parity-Fonds in unterschiedlichen Marktphasen

Die Absolut|analyse „Risk Parity - Performanceanalyse von Risk-Parity-Fonds in unterschiedlichen Marktphasen“ untersucht die Entwicklung risikoparitätisch gewichteter Fondskonzepte in den jüngsten Marktturbulenzen des ersten Quartals 2016.



Statische 60/40 Portfolios, die ausschließlich auf Aktien und Anleihen setzen, werden erfahrungsgemäß durch den Aktienteil dominiert – sowohl bezüglich Performance als auch Risiko. Risk-Parity-Konzepte versuchen, diese Dominanz einer Asset-Klasse bzw. einzelner Risikofaktoren zu vermeiden, indem keine feste Quote für den Anteil der Asset-Klassen vorgegeben wird, sondern stattdessen das Risikobudget definiert ist. In Abhängigkeit der Marktentwicklung und der aktuellen Risikoeigenschaften der Asset-Klassen wird das Portfolio dynamisch gesteuert und innerhalb der vorgegebenen Grenzen gehalten.

Der übliche Ansatz besteht in der gleichmäßigen Verteilung des Risikobudgets über die relevanten Asset-Klassen. Dies hat zur Folge, dass gerade Aktien- und Rohstoffengagements nur in sehr geringem Umfang allokiert sind und folglich die erwartete Rendite sinkt. Um die Attraktivität bzw. Rendite der Strategie zu steigern, wird daher das Portfolio häufig auf eine bestimmte Zielvolatilität oder –rendite gehebelt. So wird nicht die Risikostruktur des Portfolios verändert, sondern das weiterhin ausbalancierte Risikoprofil angehoben.

Unabhängig davon, ob das Risikobudget über alle relevanten Asset-Klassen gleichmäßig verteilt werden soll, oder ob es divergierende Zielwerte gibt, muss der Beitrag der jeweiligen Asset-Klassen zum gesamten Portfoliorisiko festgestellt werden. Die am weitesten verbreitete Maßzahl hierzu ist die Volatilität, wobei hier durchaus unterschiedliche Ausprägungen verwendet werden. Manche Asset Manager berücksichtigen für die Kalkulation der Risikobeiträge die realisierte Volatilität, andere hingegen betrachten die aus Optionsprämien generierte implizite Volatilität. Häufig werden in diesem Zusammenhang auch die Korrelationen der jeweiligen Asset-Klassen in die Risikoaufteilung mit einbezogen.

Im turbulenten ersten Quartal 2016 konnten Long Only Risk-Parity-Fonds eine deutliche Outperformance gegenüber traditionellen Multi-Asset-Konzepten erzielen, wie Abbildung 1 zeigt. Bis Ende März gewannen die Risk-Parity-Strategien im Mittel 1,7 %, während die Multi-Asset-Produkte 1,3 % abgaben. Diese Outperformance wurde in den ersten anderthalb Monaten erwirtschaftet, in denen die weltweiten Aktienmärkte unter erheblichem Druck standen.

Von Anfang Januar bis Mitte Februar verloren die Aktienmärkte in Europa fast 17 %, während in der zweiten Hälfte des Februars und im März diese Verluste wieder aufgeholt wurden. Über die Verlustphase Januar bis Mitte Februar gaben die risikoparitätisch investierenden Fonds im Mittel gut 1 % ab; bei den normalen Multi-Asset-Produkten liefen dagegen Verluste von knapp 6 % auf. In der anschließenden Erholungsphase bis Ende März konnten diese allerdings nur einen Teil dieser Underperformance wieder aufholen. Dies zeigt, dass die Risk-Parity-Fonds das Versprechen einer Diversifizierung der Risiken bzw. einer Reduzierung des Aktien-Exposures offenbar einhalten konnten. Während der ersten Januartage sanken Multi-Asset- und Risk-Parity-Fonds nahezu im Gleichlauf. Angesichts der ansteigenden Risiken im Aktienbereich wurde seitens der Risk-Parity-Produkte dann jedoch die Aktienquote reduziert, wodurch geringere Verluste auftraten. Gleichzeitig wird deutlich, dass die Konzepte in der folgenden, positiven Marktphase schnell genug umschwenken konnten und ihren Aktienanteil wieder hochgefahren haben.

Performance von Multi-Asset- und Risk-Parity-Fonds im 1. Quartal 2016

Quelle: Absolut Research GmbH

Das vergleichsweise hohe Fixed-Income-Exposure von Risk-Parity-Strategien kann in einem Umfeld schnell ansteigender Zinsen durchaus problematisch sein, da durch die abweichende Asset-Allokation zusätzliche Extremrisiken im Portfolio etabliert werden. Weiterhin gilt auch für risikoparitätische Fondskonzepte, dass es sich um Long-Only-Produkte handelt, die wie andere Fonds darauf angewiesen sind, dass die Kurse steigen und weisen ein entsprechend hohes Betarisiko auf. Angesichts der Heterogenität der Risk-Parity-Konzepte und –Modelle zeigen sich über längere Anlagehorizonte allerdings deutliche Unterschiede zwischen den Fondskonzepten, was die Wichtigkeit der sorgfältigen Due Diligence unterstreicht.

Update - Risk-Parity-Performance im Brexit-Umfeld
Nach dem überraschenden Ausgang des Referendums zum britischen Austritt aus der EU reagierten die Aktienmärkte mit heftigen Abschlägen. Der MSCI World gab vom Freitag den 24. Juni bis zum 27. Juni rund 7 % ab, der Stoxx Europe 600 fast 11 %. Das Analysehaus Markov Processes International (MPI) hat in diesem Stressumfeld die Performance von Risk-Parity-Strategien untersucht. Basierend auf einem eigenen Risikomodell kommt die Analyse zu dem Ergebnis, dass durch die im Vorfeld des Referendums gesunkene Volatilität die Anteile risikoreicher Assets in den Risk-Parity-Portfolios hochgefahren wurden. Dementsprechend seien die Fonds im folgenden Brexit-Schock den Turbulenzen in erhöhtem Umfang ausgesetzt gewesen.

Absolut Research hat dies zum Anlass genommen, die Entwicklung risikoparitätischer Fondskonzepte in Europa ebenfalls vor dem Hintergrund der Brexit-Entscheidung zu evaluieren. Es fällt auf, dass – anders als bei der Untersuchung von MPI – ein deutlicher Abfall des Marktrisikos in den Tagen unmittelbar vor dem britischen Referendum nicht zu erkennen ist. Eine Ausweitung der risikobehafteten Assets in den Portfolios von Risk-Parity-Produkten erscheint vor diesem Hintergrund unwahrscheinlich. Dies wird von Vertretern der Asset Manager bestätigt, die das on MPI verwendete Modell bzw. die getroffenen Annahmen nicht für alle Fonds als geeignet erachten . Angesichts der Heterogenität der verwendeten Investment-Strategien und –modelle erscheint ein solcher Proxy-Ansatz nicht als zielführend.

Risikoparitätisch investierende Fondsprodukte konnten sich den einbrechenden Aktienmärkten im Nachgang des Brexit-Referendums zunächst zwar nicht entziehen, schnitten aber über die gesamte Stressphase deutlich besser ab als klassische Mischfonds. Im Zeitraum 24. bis 28. Juni 2016 verloren Mischfonds im Mittel knapp 1 %. Risk-Parity-Fonds mussten am 24. und 27. Juni ebenfalls Verluste hinnehmen, wie die untenstehende Abbildung zeigt. Bereits am 28. Juni konnten die Verluste der Vortage allerdings wieder kompensiert werden, so dass im gleichen Zeitraum kein Verlust, sondern ein Gewinn von 0,16 % erwirtschaftet wurde. Dies zeigt, dass sich risikoparitätische Strategien nicht nur risikomindernd in Abwärtstrends verhalten, die mehrere Wochen andauern, sondern offenbar auch in kurzfristigen Schocks ihre Vorteile ausspielen können.

Performance von Misch- und Risk-Parity-Fonds im Zeitraum 24. – 28. Juni 2016

Quelle: Absolut Research GmbH

Grundlage der Analyse sind die Absolut|rankings. Die vorliegende Analyse basiert auf 27 Long-Only Risk-Parity-Fonds sowie 15 alternativen Produkten mit Risikoparitätsstrategie. Die Mehrheit der Produkte verfolgt einen Multi-Asset-Ansatz, zumeist über Aktien, Fixed Income und Rohstoffe. Ebenfalls häufig werden Zinsen/Währungen beigemischt. Produkte, die zusätzlich Exposures in Real Estate eingehen oder sich ausschließlich auf Aktien und Anleihen fokussieren, kommen zwar vor, sind jedoch vergleichsweise selten.  Zusammen verwalten die Long-Only Risk-Parity-Produkte Assets im Volumen von 6,7 Mrd. Euro, auf die alternativen UCITS entfallen weitere 4,2 Mrd. Euro Assets under Management.

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